2012 Mart'ında Yunan devleti, piyasada bulunan on yıllık tahvillerinde yaklaşık yüzde 40'lık bir piyasa getirisi ödemek zorunda kaldı; bu durum onu normal piyasa borçlanmasının dışına itti. Bu fiyata bile alıcı bulmakta zorlandı.
Aynı ay Fransa on yıllık borçlanma için yüzde 3'ün altında para sağladı. Ondört yıl sonra yerleri değişti.
Paris'in on yıl boyunca borçlanma maliyeti olan 10 yıllık getirisi yaklaşık yüzde 4,50'de işlem görüyor. Atina ise yaklaşık yüzde 4,28 ödüyor.
Yatırımcılar artık Atina'ya para vermekten Paris'e vermeye daha fazla faiz istiyor. Fark küçük. Bu farkın ima ettiği şey değil.
Yunanistan, Avrupa'daki hemen hemen her ülkeden daha fazla, ekonomisinin büyüklüğüne oranla daha çok borçlu. Oysa Fransız ekonomisi on katından fazla büyüklükte, daha zengin ve çok daha çeşitlendirilmiş.
Kağıt üzerinde fiyatlama mantıksız görünüyor. Tahvil yatırımcılarının borç yığınının büyüklüğünü tek başına hikâye olarak görmeyi bıraktığını kabul ettiğinizde anlam kazanıyor.
Artık yatırımcıların önem verdiği şey borcun hangi yöne gittiği, ne sıklıkla yeniden finanse edilmesi gerektiği ve bir hükümetin üzerine eklemeyi durduracak siyasi alanı olup olmadığı.
Bu üç başlıkta Yunanistan ve Fransa birbirinden uzaklaşıyor.
Yunanistan daha çok borçlu ama yığın küçülüyor
İlk çeyreğin sonunda Yunanistan'ın kamu borcu yıllık üretimin yüzde 143,5'ine ulaştı, Fransa'da bu oran yüzde 117,6.
Paris'i öven rakamlar bunlar ve öven tek rakamlar da bunlar.
Önceki on iki ayda Yunanistan'ın borç-GSYH oranı 9,4 puan düştü. Fransa'nınki yaklaşık dört puan arttı.
Avrupa Komisyonu Yunanistan'ın düşüşünü sürdürmesini bekliyor; 2025'te yüzde 146,1 olan oran 2027'ye kadar yüzde 134,4'e inecek. Aynı dönemde Fransa'nın yüzde 120'nin üzerine çıkması bekleniyor.
Bütçe tablosu daha da net.
Yunanistan geçen yılı GSYH'nin yüzde 1,7'si değerinde fazla ile kapattı ve 2027'ye kadar kârda kalması öngörülüyor. Fransa yüzde 5,1 açık verdi; bu Avrupa Birliği'ndeki en geniş açıklarından biri ve bu yılki açık kontrolden çıkıyor.
Ve Fransız rakamı iyileşmiyor, kötüleşiyor.
11 Eylül'de Maliye Bakanı Roland Lescure hükümetin 2026 büyüme tahminini yarıya indirerek yüzde 0,5'e çekti ve bütçenin üzerine kurulduğu yüzde 5 açık hedefinden vazgeçti.
"Yüzde beş artık bir seçenek değil," dedi gazetecilere, yerine yeni bir rakam koymayı reddetti.
İstatistik ofisi INSEE yüzde 0,4 ile daha da karamsar ve Fransa'yı bu yıl yavaşlaması beklenen tek büyük gelişmiş ekonomi olarak tanımlıyor. Yunanistan yaklaşık yüzde 2 büyüyor.
Yunanistan'ın büyük borcu göründüğünden daha az tehlikeli olmasının nedeni
Tüm borçlar aynı şekilde davranmaz ve Yunanistan'ınki olağanüstü iyi davranıyor.
Bunun büyük bölümü kurtarma paketleriyle yaratıldı; yani borç, kötü bir manşetle ilk fırsatta satabilecek fon yöneticilerine değil, Avrupa kamu kurumlarına ödeniyor.
Krediler sübvansiyonlu oranlarla on yıllarca sürüyor. Yunanistan Kamu Borç Yönetim Ajansı ortalama vadenin 18 yılın üzerinde olduğunu ve Haziran sonu itibarıyla stokun yıllık hizmet maliyetinin yüzde 1,94 olduğunu belirtiyor.
Yunan borcunun hemen hemen tamamı sabit faizli.
Parayı ucuzken çok uzun vadeli bir ipotek sabitleyen bir hane düşünün. Faizler istedikleri kadar yükselebilir; aylık ödeme değişmez.
Fransa'nın sabit faiz koruması bakımından böyle bir vadesi yok.
Neredeyse sıfır faiz dönemindeki tahviller olgunlaşmaya devam ediyor ve bugünün maliyetinden yenileniyor. Faiz ödemelerinin bu yıl 65 milyar euro olması bekleniyor; bu bütçenin 4,5 milyar euro üzerinde ve borç hizmetini devlet harcamalarının en büyük kalemi yapıyor.
Kamu denetim organı Cour des Comptes, faturanın 2029'a kadar 100 milyar euroya yaklaşabileceği konusunda uyardı.
İktisatçılar bu mekanizmaya kar topu diyor.
Borçlanma maliyetleri ekonominin büyümesinden daha hızlı yükseldiğinde, devlet faiz öncesi fazla vermedikçe borç kendi kendine artar ve OECD politika değişikliği yapılmazsa Fransız borcunun 2050'ye kadar GSYH'nin yaklaşık yüzde 200'üne ulaşabileceği konusunda uyardı.
Bir ülke 8 milyar euro tahvil satıyor. Diğeri 310 milyar euro satıyor.
Ardından arz var. Fransa 2026'da geri alımlar düşüldükten sonra 310 milyar euro orta ve uzun vadeli tahvil ihraç etmeyi planlıyor.
Yunanistan bu yıl sadece yaklaşık 8 milyar euro tahvil ihraç etmeyi planlıyor. Yaklaşık 40 milyar euroya yakın nakit rezervinin yardımıyla yaklaşık 13 milyar euroyu da erken geri ödüyor.
Daha büyük bir ekonomi doğal olarak daha büyük miktarlarda borçlanır, ancak piyasa ihale ihale bunları emmek zorunda ve emmek zorunda olan bir piyasa fiyatını belirleyebilir.
Siyasi risk adres değiştirdi
Kredi derecelendirmeleri bu tersine dönüşü yansıtıyor.
Önceki on yılın büyük bölümünü yatırım yapılabilir seviyenin altında geçiren Yunanistan artık her büyük derecelendirme kuruluşunda yatırım yapılabilir seviyede. S&P Global ve Fitch BBB olarak derecelendiriyor, Moody's Baa3 olarak derecelendiriyor. Üçünün de görünümü istikrarlı, birkaç küçük kuruluşun görünümü olumlu.
Fransa daha yüksek derecelendirilmiş durumda kalıyor. Ancak yön orada da değişti. S&P ve Fitch Fransa'yı şu anda A+ olarak derecelendiriyor. Moody's derecelendirmesi Aa3 ve görünüm negatif.
Derecelendirme kuruluşları Fransa'nın temerrüde yakın olduğunu söylemiyor. Endişe daha sıradan: tekrarlanan büyük açıklar, yavaş büyüme ve harcamaları azaltma veya geliri artırma konusunda sınırlı siyasi uzlaşı.
Fransa'nın parçalı parlamentosu bu görevi zorlaştırdı. Gelecek ilkbahardaki cumhurbaşkanlığı seçimi bir belirsizlik katmanı daha ekliyor.
Bunun hiçbiri Fransa'yı yeni Yunanistan yapmıyor
Kimse Fransız temerrüdünü fiyatlamıyor. Paris derin piyasalara, büyük bir yerel tasarruf tabanına ve Atina'nın 2012'de ancak imrenebileceği bir vergi kapasitesine sahip ve kredi itibarı birkaç kademe daha yüksek kalıyor.
Bu geçiş yatırımcıların ödüllendirdiği şeyde bir değişimi işaret ediyor. Düşen borç, bütçe fazlaları ve sakin bir yeniden finansman takvimi artık indirim sağlıyor. Yükselen açıklar, ağır ihraçlar ve kilitlenmiş bir parlamento faiz oranlarına ek bir maliyet getiriyor.
2012'de yatırımcılar Yunanistan'ın Noel'e kadar euroyu kullanmaya devam edip etmeyeceği ihtimalini fiyatlıyordu. 2026'da daha acil soru Atina'nın borcunu ne kadar daha azaltabileceği.
Fransa neredeyse tam tersini yaşıyor: yatırımcılar finanse etmek için daha yüksek bir fiyat talep etmeden borç ne kadar süre artmaya devam edebilir?
